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\n INTRODUZIONE
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\n 1. I CREDITI DERIVATI E I CREDIT DEFAULT SWAP
\n Un derivato sul rischio di credito (denominato credit derivative) \u00e8 un particolare strumento derivato che ha come sottostante il merito creditizio di un determinato emittente\/prenditore [\u2026] misurato da un\u2019agenzia di rating [\u2026] o comunque definito sulla base di criteri oggettivi.
\n L\u2019emittente pu\u00f2 essere rappresentato da un\u2019impresa commerciale, da un\u2019istutizione finanziaria, da uno stato sovrano o da un ente governativo.
\n Tramite i derivati \u00e8 possibile gestire il rischio di credito che \u00e8 legato a una specifica obbligazione o a un prestito senza che quest\u2019attivit\u00e0 venga ceduta; in aggiunta essi consentono di dividere il rischio di credito (ovvero l\u2019eventualit\u00e0 che il debitore fallisca e quindi non possa adempiere ai pagamenti dovuti) da altri generi di rischio, come quello di interesse, ovvero il rischio che i mercati siano sfavorevoli per il creditore a causa di movimenti svantaggiosi dei tassi.
\n La struttura che caratterizza i credit derivatives prevede che colui che desidera proteggersi dal rischio, il protection buyer, versi una quota una tantum o un premio periodico alla controparte, che viene definita protection seller. L\u2019impegno che quest\u2019ultima si assume \u00e8 quello di riconoscere un pagamento al primo nel caso in cui si verifichi un determinato evento, cosiddetto credit event.
\n Le peculiarit\u00e0 del derivato sono:
\n \u2022 l\u2019emittente, detto reference entity, \u00e8 colui che emette le obbligazioni del contratto
\n \u2022 il credit event \u00e8 l\u2019evento che scatena il meccanismo per cui il protection seller riconosca il pagamento al protection buyer. Si vedr\u00e0 quali sono nello specifico questi eventi pi\u00f9 avanti.
\n \u2022 il calculation agent \u00e8 quel soggetto che stabilisce a quanto ammonta il pagamento dovuto al protection buyer in caso si verifichi il credit event;
\n \u2022 la reference obligation \u00e8 lo specifico debito su cui si basa il credito derivato. Essa viene rilasciata dalla reference entity ma non rappresenta tutte le forme di debiti da essa rilasciati, bens\u00ec solo una specifica emissione.
\n I credit derivatives sono numerosi ma i pi\u00f9 diffusi sono:
\n \u2022 Total Return Swap: sia il protection seller che il protection buyer eseguono periodicamente pagamenti sullo stesso capitale nozionale, ovvero l\u2019importo prestabilito sul quale si basano i pagamenti degli interessi (le parti interessate non ricevono il capitale stesso ma solo gli interessi che su di esso vengono calcolati).
\n Il protection buyer \u00e8 tenuto a versare quei guadagni che derivano da un credito aperto al contrario il protection seller paga un tasso predefinito che pu\u00f2 essere fisso o variabile.
\n \u2022 Credit Linked Note: \u00e8 una obbligazione che consente all\u2019emittente di trasferire un rischio di credito specifico agli investitori creditizi. Rimborsa un valore pi\u00f9 basso del valore nominale se si dovesse verificare il credit event.
\n \u2022 Credit Default Swap (CDS):
\n \u00e8 un contratto con il quale il detentore di un credito (protection buyer) si impegna a pagare una somma fissa periodica, in genere espressa in basis point rispetto a un capitale nozionale, a favore della controparte (protection seller) che, di converso, si assume il rischio di credito gravante su quella attivit\u00e0 nel caso in cui si verifichi un evento di default futuro ed incerto (credit event).
\n La somma periodica che il creditore paga \u00e8 in genere commisurata al rischio e alla probabilit\u00e0 di insolvenza del soggetto terzo debitore.
\n L\u2019aspetto fondamentale del CDS consiste nel fatto che sia il protection buyer che il protection seller possono anche non avere alcun rapporto di credito con il terzo soggetto, in quanto il contratto prescinde dalla presenza di quest\u2019ultimo; il sottostante \u00e8 unicamente il merito creditizio e non il vero e proprio credito.
\n Il CDS presenta alcune caratteristiche fondamentali:
\n \u2022 il protection buyer pu\u00f2 essere solo colui che si impegna nei pagamenti fissi periodici;
\n \u2022 i pagamenti sono periodici e non \u00e8 previsto un premio iniziale.
\n Figura 1. Prospetto dei flussi di pagamento.
\n I credit default swap sono stati progettati nel 1994 dalla banca statunitense J.P. Morgan Inc. come protezione creditizia, ovvero come forma di controllo del rischio insito nell\u2019investimento.
\n Il CDS di fatto coinvolge tre figure, chi compra la protezione contro il rischio di fallimento, chi vende la protezione e infine l\u2019ente oggetto della protezione, che ha emesso le obbligazioni contro il cui mancato rimborso ci si vuole proteggere.
\n Il protection buyer si impegna ad effettuare pagamenti periodici nei confronti del protection seller, che vengono definiti premium e vengono determinati in rapporto al valore nominale delle obbligazioni sulle quali \u00e8 sancito il contratto. Nel caso in cui si verifichi il credit event, per far s\u00ec che venga effettuato il pagamento da parte del protection seller, non devono venire meno due condizioni:
\n -la disponibilit\u00e0 di informazioni pubbliche, che confermano il verificarsi del credit event;
\n -il valore di mercato del titolo di riferimento deve essere inferiore ad una soglia stabilita precedentemente (materiality).
\n L\u2019identificazione dell\u2019emittente e dell\u2019obbligazione sono premesse indispensabili per la definizione del contratto, perch\u00e9 solamente valutando l\u2019emittente nel suo profilo creditizio sar\u00e0 possibile attribuire un prezzo assicurativo all\u2019obbligazione in oggetto. Al peggioramento del profilo creditizio della reference entity, il venditore dovr\u00e0 intervenire e onorare il suo contratto, effettuando i versamenti dovuti.
\n La reference entity pu\u00f2 essere rappresentata sia da una societ\u00e0 che da uno stato, per questo generalmente i credit default swap vengono categorizzati in due gruppi:
\n \u2013 corporate CDS
\n \u2013 sovereign CDS
\n I single name CDS sono quei contratti relativi a una singola reference entity e sono i primi ad essere comparsi sul mercato, oggi per\u00f2 hanno preso piede anche quei contratti che si basano su indici rappresentativi di un gruppo di emittenti, i cosiddetti index o basket CDS; in questo caso, le reference entity che fanno parte di questo gruppo concorrono ognuna per la stessa quota del valore nominale del contratto.
\n Per valutare il rischio di credito effettivo della reference entity occorre poter effettuare simulazioni inerenti possibili scenari futuri o affidarsi alle agenzie di rating.
\n \u00c8 possibile individuare alcuni termini che chiariscano le particolarit\u00e0 del CDS.
\n La determinazione del premio si basa su alcuni punti fondamentali:
\n \u2013 \u201cil tasso di recupero del reference asset, ovvero dell\u2019asset sottostante il rapporto tra reference entity e protection buyer\u201d ; questo tasso \u00e8 particolarmente difficile da prevedere al momento della sottoscrizione del contratto poich\u00e9 dipende da una serie di variabili che dipendono dal credit event che si potrebbe verificare. Questo tasso \u00e8 quello che viene riconosciuto al protection buyer dalla reference entity nel caso in cui quest\u2019ultima, al momento del credit event decida di affidarsi alla cosiddetta ristrutturazione del debito (recovery rate).
\n \u2013 \u201cil merito creditizio dell\u2019emittente e quindi la probabilit\u00e0 che si verifichi il credit event\u201d .
\n \u2013 \u201cil rischio di credito della controparte\u201d : per il protection buyer il rischio di perdita finale \u00e8 legato al presentarsi sia del default del debitore sia a quello della controparte, il protection seller.
\n Definire il credit event ovvero stabilire quale sia l\u2019evento che azionerebbe la protezione \u00e8 l\u2019aspetto pi\u00f9 delicato all\u2019interno del contratto, infatti l\u2019obbligo di pagamento non vale ogni volta che si verifica un\u2019inosservanza, bens\u00ec \u00e8 valido solo in quei casi che sono esplicitamente espressi all\u2019interno del contratto stesso. Per di pi\u00f9 perch\u00e9 il pagamento sia effettivamente dovuto \u00e8 necessario che, oltre al verificarsi di uno degli eventi, si riscontri anche un importante peggioramento del valore del titolo (questa clausola \u00e8 detta materiality).
\n L\u2019utilizzo dei credit default swap pu\u00f2 avere finalit\u00e0 diverse :
\n \u2013 Hedging: copertura dall\u2019esposizione al rischio di credito dei titoli detenuti in portafoglio, riduzione o annullamento di una potenziale perdita. Comunemente il protection buyer \u00e8 una banca o comunque un intermediario finanziario, la cui esposizione creditizia \u00e8 costituita da una societ\u00e0 o da un paese emergente che abbiano un livello di rischio di insolvenza medio-alto. Le compagnie assicurative e i grandi investitori sono generalmente protection seller e in base a quanto sia probabil che si verifichi un credit event decidono a quanto vendere il CDS ai protection buyer (se la possibilit\u00e0 \u00e8 remota perch\u00e9 la reference entity \u00e8 stabile allora il costo del CDS sar\u00e0 pari ad una percentuale bassa del capitale investito; al contrario, pi\u00f9 l\u2019emittente dimostrer\u00e0 instabilit\u00e0, pi\u00f9 ovviamente la copertura assicurativa sar\u00e0 cara.
\n Per chiarire meglio questo punto si propone il seguente esempio:
\n un soggetto Alfa (protection buyer) acquista dallo stato X (reference entity) un titolo di stato annuale con un tasso di interesse del 10% per un valore di 10.000 euro; per proteggere il suo investimento acquista anche un CDS da un assicuratore Beta (protection seller) per un valore pari all\u20191% dell\u2019investimento, quindi 100 euro. Dopo qualche mese lo stato X emette titoli con tasso di interesse del 20%; questa mossa genera scompiglio in quanto lo stato X dimostra instabilit\u00e0 e necessit\u00e0 di liquidit\u00e0, per questo Beta alza il costo dei CDS chiedendo a un altro investitore Gamma il 30% del capitale investito. Nel momento in cui lo stato X dovesse fallire (credit event), Beta dovrebbe restituire il capitale investito sia da Alfa che da Gamma per acquistare i titoli di stato ma non il valore del CDS, dunque Alfa recupererebbe il 99 % dell\u2019investimento iniziale mentre Beta solo il 70%.
\n \u2013 Trading \u2013 speculazione: profitto sulla scommessa di variazione di prezzo accettando il rischio finanziario. Tutti i flussi vengono eseguiti su un unico mercato. Lo speculatore spera che si verifichi il credit event e per questo riconosce periodicamente una somma al seller. Questo tipo di CDS \u00e8 diffuso per quanto riguarda la speculazione sul debito sovrano.
\n \u2013 Arbitraggio: profitto sulla differenza di prezzo fra due mercati, acquistando il derivato all\u2019interno di un mercato per poi vendere quello o il sottostante in un altro. Grazie a quelle fisiologiche situazioni di disequilibrio tra mercati, causate dalla differenza tra domanda e offerta dai costi di transizione, la possibilit\u00e0 di trarre un ricavo dall\u2019arbitraggio sono spesso pi\u00f9 elevate rispetto alle altre due.
\n 1.2 i mercati OTC e l\u2019ISDA
\n Le negoziazioni dei credit default swap avvengono quasi totalmente all\u2019interno dei mercati mobiliari non regolamentati, OTC, acronimo di Over The Counter. Questo termine nasce dall\u2019abitudine di trattare affari nei dintorni di Wall Street nei bar (sul bancone, the counter). \u00c8 qua che originariamente venivano trattati quei titoli che non si trovavano nei circuiti di borsa ufficiali. Oggi questa usanza \u00e8 andata perdendosi e \u00e8 stata sostituita dalle contrattazioni telefoniche o telematiche attraverso conversazioni informali tra le parti.
\n I mercati OTC sono luoghi fisici o virtuali dove
\n gli operatori si incontrano al fine di collocare, scambiare o rimborsare valori mobiliari.
\n L\u2019assenza di regolamentazione riguarda il fatto che il funzionamento di tale mercato, i titoli e gli operatori ammessi non sono assoggettati alla disciplina specifica e alla autorizzazione delle Autorit\u00e0 di Vigilanza in materia di Mercati Regolamentati e non sono iscritti nell\u2019apposito albo.
\n Le modalit\u00e0 di contrattazione non sono standardizzate ed \u00e8 possibile stipulare contratti \u201catipici\u201d. In generale i titoli trattati in un mercato OTC sono meno liquidi rispetto a quelli trattati sui mercati ufficiali.
\n Di fatto all\u2019interno degli OTC \u00e8 possibile acquistare strumenti finanziari, come i CDS, che non sono quotati sui mercati regolamentati e quindi non dipendono da norme, quali ammissioni, obblighi informativi e controlli, che sorvegliano invece i mercati ufficiali. Le quotazioni avvengono in maniera informale, secondo il principio della domanda e dell\u2019offerta, di conseguenza il loro valore cambia continuamente in maniera scollegata rispetto all\u2019andamento delle borse mondiali. La volatilit\u00e0 che caratterizza questi mercati \u00e8 determinata da ampi spread denaro-lettera e soprattutto dall\u2019assenza di garanzie sulla reale solidit\u00e0 di ci\u00f2 che viene acquistato.
\n In molti paesi per\u00f2 questi mercati vengono utilizzati anche per azioni normali, per esempio in Italia
\n il Nuovo Mercato e il Mercato Expandi trattano azioni di aziende piccole e con alto potenziale di sviluppo. Gli scambi sono regolamentati, anche se le regole, cos\u00ec come i requisiti di ammissione alle quotazioni, sono pi\u00f9 stringenti di quelli per la Borsa ufficiale. L\u2019esistenza di regole e requisiti fa s\u00ec che questi mercati, per quanto pi\u00f9 informali, non siano veri e propri \u2018mercati al bancone\u2019.
\n Poich\u00e9 i CDS vengono negoziati all\u2019interno di questi mercati, la loro durata \u00e8 variabile, generalmente \u00e8 di cinque anni, ma non sono rari i casi in cui la durata viene ridotta o aumentata. Il valore di questi crediti viene aggiornato in tempo reale, sono abitualmente le istituzioni finanziarie che si impegnano a rendere questi strumenti pi\u00f9 liquidi, presentando periodicamente le proposte di vendita e di acquisto. Al momento della negoziazione i CDS (esattamente come gli altri Swap) hanno un valoro che \u00e8 molto vicino allo zero, dopodich\u00e9 potranno raggiungere valori positivi cos\u00ec come valori negativi.
\n Il rapido sviluppo ed il continuo espandersi del mercato dei credit default swap ha creato forti necessit\u00e0 per la standardizzazione dei contratti che li regolano. Le nuove norme hanno permesso di fare chiarezza da un punto di vista giuridico riducendo le controversie legali dando vita a societ\u00e0 poste al controllo di esse.
\n L\u2019ISDA (International Swaps and Derivates Association) \u00e8 un\u2019organizzazione di partecipanti nel mercato OTC. Nasce nel 1985 e pone la sua sede principale a New York.
\n \u201cAd oggi conta 840 membri, provenienti da 59 paesi, e opera in tre principali aree chiave: riduzione del rischio di controparte, aumento della trasparenza nei mercati e miglioramento delle infrastrutture operative del settore.\u201d
\n La sua missione \u00e8 quella di rendere i mercati Over the Counter sicuri ed efficienti: nel 1992 ha elaborato la prima versione del ISDA Master Agreement, un contratto standardizzato che ha il fine di governare le transizioni dei derivati. Questo accordo bilaterale contiene i termini generali, le condizioni di payment netting o close-out payment netting (entrambi sono metodi di accordo per ridurre l\u2019esposizione al rischio), i vincoli per stabilire i comportamenti delle parti in caso di eventi di default. In ogni caso non contiene esso stesso i dettagli di ogni specifica transazione in cui le parti potrebbero essere coinvolte.
\n Le due principali questioni che vengono previste da questo accordo sono:
\n \u2013 Credit default event.
\n La ISDA specifica sei possibilit\u00e0 che possono costituire il credit event:
\n o mancato pagamento:
\n si verifica da parte di un emittente. Si riferisce all\u2019 impossibilit\u00e0 di rimborsare una determinata cedola di un prestito obbligazionario o il capitale a scadenza.
\n o Bancarotta:
\n coinvolge emittenti corporate ed avviene quando una societ\u00e0 non \u00e8 pi\u00f9 in grado di onorare i propri debiti nei confronti dei creditori.
\n o Decadenza del beneficio del termine:
\n avviene quando l\u2019obbligazione \u00e8 rimborsabile prima della normale scadenza del termine.
\n o Inadempimento dell\u2019obbligazione:
\n si verifica quando un debitore non riconosce il rendimento dovuto. A causa dell\u2019inadempimento il debitore dovr\u00e0 risarcire il creditore per il danno causatogli.
\n o Ripudiazione o moratoria:
\n si ha nel momento in cui un emittente o una autorit\u00e0 governativa, mette in dubbio la validit\u00e0 dell\u2019obbligazione sottostante il credit default swap.
\n o Ristrutturazione del debito:
\n avviene nel momento in cui vengono apportate delle modifiche sostanziali all\u2019obbligazione, per esempio modificandone la durata o la cedola.
\n \u2013 Termination event: si differenziano dai casi di default in quanto sono considerati eventi la cui responsabilit\u00e0 non pu\u00f2 essere attribuita alle parti. Inoltre le parti stesse possono aggiungere dei termination event al momento della sottoscrizione dell\u2019accordo.
\n Un\u2019altra aspetto cruciale di questo contratto \u00e8 l\u2019abilit\u00e0 di connettere le parti coinvolte a entit\u00e0 terze che vengono definite come Specified Entities (SE) e che verrebbero coinvolte nel caso si verifichino determinati Default Event o Termination Event.
\n L\u2019ISDA offre anche la possibilit\u00e0 di allegare al Master Agreement il Credit Support Annex (CSA) che permette alle parti di mitigare il rischio di credito chiedendo di mettere a garanzia soldi o obbligazioni governative per salvaguardare una transazione out-of-money (cio\u00e8 ha un valore di mercato negativo). Il principale beneficio che i CSA portano \u00e8 quindi la mitigazione e riduzione del rischio. Ad esempio i soggetti che hanno firmato un CSA con la banca della controparte beneficeranno di prezzi migliori per i CDS nelle transazioni di copertura (v. esempio pg. 6). Questo accordo permetter\u00e0 anche relazioni di mercato pi\u00f9 flessibili, dal momento che danno la possibilit\u00e0 di negoziare con una o pi\u00f9 banche. Infine il CSA pu\u00f2 anche contribuire a risparmiare tempo durante i processi di approvazione per un\u2019estensione del contratto bilaterale successiva al momento della sottoscrizione del contratto stesso.
\n L\u2019ISDA stabilisce le varie tipologie di CDS e qualifica il proprio ruolo come soggetto referente e coordinatore del buon funzionamento del settore, impegnandosi a migliorare la trasparenza attraverso una documentazione standardizzata a livello globale.
\n Fino al 2005 i CDS prevedevano che la liquidazione fosse contemporanea alla consegna fisica de titoli obbligazionari che sottostavano ai contratti. Questa regola era in linea con il fatto che i CDS venissero utilizzati principalmente come hedging (copertura, v. pag. 6) e ci\u00f2 permetteva di tenere sotto controllo il valore del credito in modo tale che difficilmente potesse superare quello dei titoli sottostanti. Dal momento che l\u2019utilizzo dei CDS con fine di trading \u00e8 aumentato di molto, anche i casi in cui il suo valore supera quello dei titoli sottostanti sono aumentati; questo spesso provoca che gli acquirenti non abbiano titoli da consegnare nel momento della liquidazione (in caso si verifichi il credit event) e siano obbligati a recuperarli in un mercato secondario, causando un forte rialzo dei prezzi (lo short squeeze). Per ridurre i rischi che questo fenomeno si verifichi nel 2009 l\u2019ISDA ha proposto l\u2019utilizzo del Big Bang Protocol:
\n uno standard che ha visto l\u2019adesione su base volontaria di vari soggetti fra banche, hedge fund e investitori istituzionali. Un primo aspetto di particolare rilievo introdotto dal Big Bang Protocol riguarda l\u2019obbligatoriet\u00e0 dell\u2019impiego dell\u2019asta per determinare il prezzo di liquidazione dei contratti CDS; concentrando la liquidit\u00e0 nell\u2019ambito del processo d\u2019asta si rende pi\u00f9 efficiente il processo di price discovery e si riducono i rischi di short squeeze (per i contratti regolati con consegna fisica).
\n 1.2 Analisi del rischio
\n Tutti i contratti finanziari sono esposti ad eventuali rischi definiti rischi generici e sono comuni ad ogni tipo di societ\u00e0. Tra questi si trovano quelli legati alla variabilit\u00e0 dei ricavi, quelli relativi alle dimensioni operative, quelli riguardanti la struttura dei costi e quelli che fanno riferimento al grado di diversificazione dei prodotti che offrono.
\n RISCHIO DI MERCATO
\n Il rischio di mercato si riferisce alla possibilit\u00e0 di perdite nei confronti di un emittente a seguito delle oscillazioni di valore di uno strumento all\u2019interno del mercato finanziario.
\n La variazione dei tassi di interesse, detta anche rischio di interesse \u00e8 connessa all\u2019incertezza che pu\u00f2 nascere dal rendimento futuro di un determinato investimento e si verifica quando i tassi sono estremamente volatili a causa della mutevolezza del mercato.
\n La variazione dei tassi di cambio o rischio di cambio avviene nelle operazioni finanziarie regolate in valuta estera all\u2019atto della conclusione effettiva di esse e si verifica a causa di una oscillazione sfavorevole del tasso di cambio rispetto al momento in cui si era firmato il contratto. A causa di questo mutamento si pu\u00f2 incorrere in una perdita di capitale o di interessi.
\n Il rischio di mercato ha assunto una rilevanza crescente negli ultimi anni per due principali motivazioni:
\n \u2013 Le operazioni di cartolarizzazione o securization che
\n consentono letteralmente di trasformare crediti o attivit\u00e0 finanziarie non negoziabili in titoli obbligazionari , chiamati asset-backed security (ABS) aventi caratteristiche prestabilite in termini di profilo finanziario rendimento e rischio.
\n Il crescente utilizzo nel mondo finanziario di strumenti derivati, il cui valore dipende dal valore di un\u2019attivit\u00e0 finanziaria, come ad esempio i tassi di interesse, di cambio, indici o azioni o dal valore delle comodity, le materie prime in generale come oro, caff\u00e8, petrolio, ecc.
\n Tra i modelli di valutazione del rischio di mercato si ricorda quello che in inglese viene chiamato Value at Risk (VaR):
\n \u201cEsso rappresenta, su un dato orizzonte temporale (solitamente pari ad 1 giorno o a 10 giorni) e con un dato livello di probabilit\u00e0 o confidenza statistica (solitamente pari al 95% o al 99%), la perdita massima ipotizzabile derivante dalla detenzione dell\u2019attivit\u00e0 finanziaria oggetto di valutazione. Tale perdita riflette l\u2019interagire di una serie di fattori che il modello ipotizza essere correlati tra loro nel determinare il rendimento aleatorio dell\u2019attivit\u00e0. L\u2019orizzonte temporale scelto per il calcolo del VaR riflette il tempo minimo necessario a smobilizzare l\u2019investimento in caso di perdita (che pu\u00f2 essere appunto pari ad 1 giorno su mercati molto liquidi, o a 10 giorni se si ipotizza un maggior tempo necessario allo smobilizzo).\u201d
\n Il VAR serve per determinare i requisiti di capitale minimi per coprire eventuali perdite generate dal rischio di mercato.
\n RISCHIO DI CREDITO
\n Rischio che il debitore non sia in grado di adempiere ai suoi obblighi di pagamento di interessi e di rimborso del capitale.
\n Il rischio di credito \u00e8 una componente di tutte le attivit\u00e0 di prestito e, come tale, influenza le scelte d\u2019investimento delle banche, degli intermediari finanziari e degli investitori in titoli obbligazionari.
\n In via generale si osserva che pi\u00f9 elevato \u00e8 il rischio di credito, pi\u00f9 elevato sar\u00e0 il tasso di interesse richiesto dall\u2019acquirente del titolo come compenso per la maggiore esposizione a tale rischio.
\n Il rischio di credito \u00e8 influenzato sia dal ciclo economico, sia da eventi legati al debitore (si parla, in questo caso, di rischio emittente o rischio specifico); in genere, si riduce nei periodi di espansione economica, mentre aumenta nei periodi di recessione.
\n Il rischio di credito \u00e8 il rischio per cui il debitore non \u00e8 pi\u00f9 in grado di pagare gli interessi maturati o rimborsare il capitale a scadenza nei confronti del creditore. Nel caso in cui si verifichi questa ipotesi l\u2019emittente subir\u00e0 un downgrading da parte delle agenzie di rating, ossia andr\u00e0 in contro a una riduzione del rating che inizialmente gli era stato attribuito.
\n Le obbligazioni a cui viene attribuito un rating minore sono anche quelle a cui corrispondono tassi di interesse pi\u00f9 alti perch\u00e9, a rigor di logica, un investitore sar\u00e0 disposto ad assumersi un rischio maggiore solo nel caso in cui si presenti la possibilit\u00e0 di un guadagno altrettanto significativo.
\n La valutazione di questa particolare tipologia di rischio diventa fondamentale per assegnare un prezzo ad un titolo obbligazionario. Perch\u00e9? Questo onere ricade sulle agenzie di rating che compiono la valutazione a seconda della qualit\u00e0 dello strumento finanziario.
\n La valutazione del rischio avviene attraverso due tipi di indicatori: diretti ed indiretti. Quelli diretti sono riconducibili alle caratteristiche reddituali e patrimoniali dell\u2019emittente, tra le quali si ricordano il grado di indebitamento, le prospettive di guadagni futuri, il paese in cui si trova la societ\u00e0, la classe dirigente, il grado di solvibilit\u00e0 ecc. Quelli indiretti sono pi\u00f9 difficili da individuare perch\u00e9 non possono essere calcolati in maniera analitica rispetto al rischio di credito.
\n In altre parole il rischio di credito \u00e8 quel rischio per cui chi porta un\u2019obbligazione di pagamento, come un finanziamento o un titolo obbligazionario non riesce a adempiere agli obblighi presi: nel caso di quelle transazioni che hanno come oggetto i derivati che vengono negoziati nei mercati OTC, il rischio di credito assume il nome di rischio di controparte. Quest\u2019ultimo \u00e8 caratterizzato dal fatto che l\u2019esposizione, che dipende dalla natura finanziaria del contratto che viene stipulato, \u00e8 insicura e pu\u00f2 cambiare nel tempo in base a come mutano le variabili sottostanti nel mercato. In aggiunta, a differenza del rischio di credito che \u00e8 legato a un determinato finanziamento e che \u00e8 strutturato in modo tale che la possibilit\u00e0 di incorrere in una perdita sia unilaterale, nei contratti derivati il rischio di controparte pu\u00f2 provocare una perdita bilaterale; questo perch\u00e9 in base a come la variabile finanziari sottostante muta, il cosiddetto fair value si modifica durante il periodo in cui il contratto \u00e8 valido e va a delinearsi come positivo da un lato e negativo dall\u2019altro.
\n Di conseguenza per tutta la durata del contratto quella parte per la quale il fair value risulter\u00e0 positivo si esporr\u00e0 al rischio di inadempienza da parte della controparte.
\n Al momento della stipulazione del contratto, le condizioni che lo determinano tengono in considerazione la differenza tra i rischi di credito di ciascuna delle due parti; per questo motivo, il valore del contratto stesso dipender\u00e0 anche dal valore del fattore di rischio, il quale non dipende solo dalla condizione iniziale ma viene calcolato tenendo in considerazione il fatto che il merito di credito delle due parti si evolve nel tempo, seguendo gli andamenti di mercato. Pertanto, le controparti dovranno, per tutta la durata del contratto, rettificare i propri guadagni possibili, in modo da includere l\u2019ipotesi di inadempienza della controparte al momento della valutazione del derivato. Non solo i guadagni ma anche le perdite potenziali concorrono a questa valutazione e quindi devono essere rettificate, in modo tale da prendere in considerazione la possibilit\u00e0 di trarre vantaggio da una perdita nel caso di propria inadempienza.
\n LE AGENZIE DI RATING
\n Le agenzie di rating da quasi un secolo occupano un posto di rilievo per quanto riguarda le dinamiche all\u2019interno dei mercati finanziari internazionali in quanto operano valutazioni sul merito di credito degli emittenti e sul rischio legato alle singole emissioni.
\n Il rating esprime un processo di analisi e della conseguente valutazione della qualit\u00e0 assegnata a uno strumento finanziario o alla capacit\u00e0 di un emittente di onorare in maniera tempestiva le obbligazioni oggetto di contratto a cui viene assegnata una scala di valori in base al giudizio attribuito.
\n Dopo una attenta analisi vengono riassunte le informazioni inerenti al merito di credito attraverso l\u2019assegnazione di un numero o una lettera a cui corrispondono i diversi tassi di insolvenza, le agenzie di rating non vogliono dare delle valutazioni soggettive esprimendo delle preferenze, ma soltanto riportare analisi ponendosi come intermediari tra emittenti e investitori, in modo da poter offrire a questi ultimi un metro di giudizio su come effettuare i propri investimenti.
\n \u00c8 importante evidenziare una differenza tra quello che viene denominato scoring e il rating, termini che spesso vengono utilizzati come sinonimi perch\u00e9 le metodologie di scoring seguono modelli quantitativi di affidabilit\u00e0 del soggetto sulla base di variabili di input determinate, il modello utilizzato maggiormente \u00e8 quello di Edward Altman detto Z-score.
\n L\u2019analisi di pi\u00f9 varianti, attraverso una funzione discriminante, permette di sintetizzare pi\u00f9 indici di bilancio in un unico valore Z, che viene confrontato con un valore soglia detto Zc (cut off) e da cos\u00ec modo di valutare una societ\u00e0 come sana o insolvente.
\n Per quanto riguarda il processo di attribuzione del rating, l \u2018 agenzia di rating predispone una squadra incaricata di raccogliere le informazioni sul titolo emesso o sull\u2019emittente, Analytical Team, in modo da analizzare le strategie aziendali ed i piani finanziari ed operativi , le informazioni vengono poi trattate da un comitato di esperti di quel determinato settore che le analizzer\u00e0 sia da un punto di vista qualitativo che quantitativo.
\n Le principali agenzie di rating nonch\u00e9 le pi\u00f9 importanti sono Moody\u2019s , Standard and Poor\u2019s e Fitch Rating , insieme controllano il 95% del mercato, sono societ\u00e0 completamente private che hanno sede negli Stati Uniti e tutte e tre i colossi partecipati da multinazionali, vengono comunemente chiamate le tre sorelle, oltre a dare valutazioni su emissioni ed emittenti hanno il ruolo di sorvegliare e monitorare il mercato dei titoli.
\n Di fatti il processo di rating non finisce assegnando un valore, ma continua attraverso la sorveglianza, in modo tale da poter rilevare variazioni sui punteggi assegnati precedentemente, questo si concretizza tramite appositi incontri tra le agenzie di rating e il management delle societ\u00e0.
\n Nel caso in cui non si verifichino cambiamenti importanti all\u2019interno della societ\u00e0 emittente il giudizio precedentemente emesso non verr\u00e0 modificato; in caso contrario per esempio si verifichi un passaggio di propriet\u00e0 o aumenti di capitale, le societ\u00e0 di rating procederanno a quella che in gergo viene chiamata rating action, un processo volto a modificare il giudizio originario , il quale crea sempre dibattiti tra le due parti e che di fatto \u00e8 sempre in ritardato rispetto a quanto gi\u00e0 metabolizzato dal mercato in termini di prezzamento dei titoli e dei relativi rendimenti.
\n DIVERSE TIPOLOGIE DI RATING
\n Esistono diversi tipologie di rating, la prima distinzione sicuramente va fatta tra debiti a lungo termine e debiti a breve termine:
\n -Long term debt ratings : valutazioni inerenti il rischio di credito legato a titoli obbligazionari di durata pari a un anno o pi\u00f9 di un anno.
\n -Short term debt ratings: valutazioni inerenti il rischio di credito le gato a titoli obbligazionari di durata inferiore ad un anno.
\n TABELLA DI RATING
\n Sostanzialmente tutte le agenzie utilizzano dei valori alfanumerici per indicare il grado di affidabilit\u00e0 di un emittente o di una singola emissione, anche se ogni agenzia ha la propria scala di valutazione, le caratteristiche utilizzate nel procedimento sono le medesime. Le lettere vengono ordinate in ordine alfabetico e ad esse viene affiancato un simbolo algebrico (+o-), per indicare se le societ\u00e0 o i titoli presi in esame siano pi\u00f9 o meno rischiosi nell\u2019ambito dello stesso rischio; partendo dalla tripla A, che significa massimo grado di affidabilit\u00e0, arrivando alla D, che sta per default (l\u2019emittente non \u00e8 pi\u00f9 in grado di onorare i propri debiti e per questo verr\u00e0 categorizzato come parte insolvente).
\n Dal momento che le assegnazioni dei valori dati dalle agenzie di rating possono influenzare il giudizio degli investitori retail o istituzionali nella scelta di allocazione dei propri capitali, \u00e8 necessario fare delle distinzioni. Generalmente vengono classificati come investement grade rating quegli strumenti finanziari o azioni finanziare, la cui classificazione di rating parte dalla tripla A e arriva alla tripla B; questa categoria \u00e8 considerata relativamente sicura dal momento che \u00e8 ritenuto meno rischioso indirizzare i propri capitali verso gli strumenti che vi appartengono.
\n quei titoli che sono classificati al di sotto della tripla B vengono considerati rischiosi e di conseguenza non affidabili; questi prendono il nome di not investiment grade ossia non \u201cdegni\u201d di investimento o speculative, cio\u00e8 titolo speculativo. Nonostante la loro inaffidabilit\u00e0 non diventano meno attraenti, anzi, i titoli per cui un investitore \u00e8 disposto a sopportare un rischio maggiore sono anche quelli che hanno tassi di interesse piu alti.
\n Tabella 1. Rating \u2003
\n 2. I CDS E LA MATEMATICA FINANZIARIA
\n Avendo analizzato tutte le parti del contratto, \u00e8 possibile cominciare a parlare di uno degli aspetti pi\u00f9 importanti dei CDS, ovvero il loro prezzaggio: il valore che il protection buyer dovr\u00e0 pagare fino alla scadenza del contratto, in maniera periodica, nelle date prefissate; questo premium viene anche detto spread.
\n Come \u00e8 gi\u00e0 stato evidenziato, una volta attivato il contratto, l\u2019acquirente avr\u00e0 l\u2019obbligo di pagare un premium concordato e fissato anticipatamente; nel momento in cui non si dovesse verificare il default del titolo sottostante ai pagamenti, essi procederanno fino a naturale scadenza della durata del contratto (detto tempo T).
\n Le date che sono pi\u00f9 rilevanti all\u2019interno del contratto sono tre: la data di inizio maturazione del contratto (SI), la data di fine maturazione del contratto (EI) e la data in cui verrano effettuati i pagamenti (PI). SCRIVERE COSA VOGLIONO DIRE
\n L\u2019ammontare dei pagamento totale per la durata del contratto da parte di chi cerca una protezione sul rischio creditizio viene calcolato usando questa formula:
\n Noxionale X DCC (si,ei) X C
\n Dove C sta ad indicare l\u2019importo della cedola fissa, mentre DCC \u00e8 l\u2019acronimo di day count convention, ed \u00e8 il sistema utilizzato per calcolare l\u2019importo degli interessi maturati in un determinato periodo, una frazione dove al numeratore metteremo il numero di giorni presi in considerazione sui quali ,matureranno gli interessi e al numeratore il periodo di tempo preso in considerazione, nella maggior parte dei casi 360 giorni, anche se a volte viene utilizzato come parametro 365 giorni. Il nozionale \u00e8 la cifra \u201cassicurata\u201d che dovr\u00e0 essere risarcita in caso di default .
\n Un esempio pratico pu\u00f2 essere di aiuto per mostrare come effettivamente si svolge il contratto:
\n si supponga che due parti abbiano sottoscritto un contratto di credit default swap, con durata cinque anni, il primo marzo 2012, che il nozionale di riferimento ammonti a cento milioni di dollari e che il protection buyer concordi di pagare novanta basis point ogni anno, per proteggersi dal rischio di default inerente alla reference entity.
\n Nel caso in cui non avvenga un credit event, causato dalla reference entity, il protection buyer dovr\u00e0 pagare il primo marzo di ogni anno 900.000 $ per la durata dei cinque anni, mentre se si dovesse un credit event, il protection seller dovrebbe liquidare secondo i termini del contratto la controparte. La liquidazione vera e propria avviene solo quando il credit event viene confermato dalle informazioni pubbliche e dai comitati ISDA ed il contratto termina.
\n In che modo avviene la liquidazione al verificarsi di un credit event?
\n Il risarcimento a cui dovr\u00e0 far fronte il protection seller corrisponde all\u2019intero valore nominale del sottostante oggetto di contratto, meno il recovery value, ossia il valore che presumibilmente l\u2019obbligazione avrebbe in caso di default o di un qualsiasi evento creditizio analizzato precedentemente.
\n Le modalit\u00e0 di regolamento sono tre:
\n \u2022 Binary payout, avviene quando viene concordata dalle parti una quota fissa percentuale di capitale nozionale da pagare in caso di credit event, alla stipula del contratto. La prerogativa principale di questa metodologia \u00e8 che la quota venga concordata prima che si verifichi il caso di default. Esiste il rischio che ci sia una grossa differenza tra quando pattuito come risarcimento e il danno effettivamente subito.
\n \u2022 Physical settlement: pagamento del prezzo nozionale contro consegna dell\u2019attivit\u00e0 sottostante, nel caso di credit event l\u2019acquirente di protezione consegna al venditore l\u2019attivit\u00e0 sottostante ricevendo il 100% del capitale assicurato. In questo modo colui che vende la protezione dovr\u00e0 gestire in prima persona il credito nella speranza di ottenere un prezzo superiore a quello di acquisto.
\n \u2022 Cash settlement: diversamente dalla consegna fisica dell\u2019attivit\u00e0 sottostante oggetto di protezione, ci sar\u00e0 una regolamentazione in contanti, calcolata come differenza tra prezzo iniziale del titolo e prezzo in caso di credit event. Generalmente, a seguito della volatilit\u00e0 elevata in funzione di un evento di credito, si da tempo un mese affinch\u00e9 il prezzo della reference asset si stabilizzi.
\n Consideriamo per esempio un soggetto che decida di coprirsi dal rischio di credito per un valore pari a 10 milioni di euro, con una recovery value del 40 % e che quindi stabilisca una compensazione del valore nominale del 60 %, ovvero 6 milioni di euro.
\n Nel caso in cui si scegliesse di essere rimborsati tramite physical settlement, si manifesterebbe l\u2019intenzione di vendere i titoli in oggetto in asta, il ricavo si andrebbe a sommare al ricavato oggetto della vendita dei titoli consegnabili al valore di recovery (ottenendo in questo modo il 40% del valore nominale, 4 milioni di euro) e la vendita verrebbe fatta ad un\u2019altra controparte che in asta si dichiara acquirente. Ci\u00f2 che si andrebbe ad ottenere alla fine sarebbe il rimborso di una somma finale pari al valore nominale della protezione e la consegna fisica dei titoli oggetto di default.
\n Markit e Creditex sono le compagnie che amministrano e gestiscono le aste di credit event nel mercato dei credit default swap, in collaborazione con l\u2019ISDA esse permettono di regolare in maniera sicura singoli titoli piuttosto che tranche sia nel caso di regolamento fisico che nel caso di regolamento per contanti.
\n L\u2019asta si suddivide in due fasi:
\n La prima fase \u00e8 quella dove vengono raccolte le informazioni in base al numero di richieste di vendita o di acquisto di titoli per poi identificare una quotazione che sar\u00e0 oggetto dell\u2019asta. Queste informazioni vengono poi rese pubbliche dall\u2019ISDA attraverso un documento chiamato CDS protocol che sancisce i requisiti a cui i partecipanti all\u2019asta dovranno attenersi riportando la lista delle obbligazioni vendili.
\n Il modello di hull and white:
\n Il modello pi\u00f9 utilizzato per il meccanismo di prezzaggio dei CDS \u00e8 piuttosto standardizzato e per questo \u00e8 consultabile nella maggior parte dei testi che trattano questo argomento.
\n Il modello di Hull-White \u00e8 il \u201cmodello di arbitraggio per la valutazione di obbligazioni senza cedola, esenti da rischio di insolvenza\u201d . \u00c8 il pi\u00f9 conosciuto e adoperato di prassi e \u00e8 cos\u00ec definito dai nomi due autori che lo studiarono nei primi anni \u201890: John C. Hull e A. White.
\n Si basa su un\u2019equazione differenziale stocastica, che descrive l\u2019evoluzione dell\u2019intensit\u00e0 istantanea di interesse a pronti, r(t), in un mondo neutrale al rischio:
\n dr=\u03b1[\u03b3(t)\/\u03b1\u2212r(t)]dt+\u03c3dW
\n Tale modello presuppone che un credit default swap sia composto da due parti, chiamate gambe, la gamba fissa \u00e8 rappresentata dal pagamento dei premium da parte del protection buyer, mentre la gamba flessibile o variabile \u00e8 rappresentata dall\u2019eventuale rimborso da parte del protection seller in caso di credit event.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Nessuna voce di sommario trovata. \u2003 INTRODUZIONE \u2003 1. I CREDITI DERIVATI E I CREDIT DEFAULT SWAP Un derivato sul rischio di credito (denominato credit derivative) \u00e8 un particolare strumento derivato che ha come sottostante il merito creditizio di un Read More …<\/a><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[225,1],"tags":[],"class_list":["post-429996","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-italian-essays","category-uncategorized"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/429996","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=429996"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/429996\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=429996"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=429996"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.benedictsol.com\/blogs\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=429996"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}